Artículo de Luis Molowny, socio de NORGESTION, en el último número de Capital & Corporate Magazine.
Casualidad o no, llevamos varios meses asistiendo al desembarco de diferentes gestoras de capital privado internacionales en España. Las ejecuciones de operaciones corporativas que antaño se gobernaban desde Nueva York, Londres, París o Fráncfort, empiezan a pergeñarse, cada vez con más frecuencia, con equipos asentados en Madrid o Barcelona. Factores extraordinarios como el rejón laborista sobre el carried interest aparte – anecdótico y más en el caso español donde no se ha querido o no se ha sabido desarrollar incentivos para atraer ese talento -, la reacción que me suscita de saque es que la industria sigue dando pasos en su proceso de madurez.
Hablamos de madurez, aunque todavía queda camino. A cierre de 2025, el AUM de las gestoras de capital privado activas en España superaba ya los 62.700 millones de euros, frente a los poco más de 35.000 millones de 2019. Aun así, el 3,9% que dichos AUM representan sobre el PIB nacional, están todavía lejos de las magnitudes que se observan en Estados Unidos (17%) o de la media europea, que diferentes fuentes sitúan en el 8%.
A esta positiva evolución y al mencionado desembarco seguro han contribuido varias razones: el crecimiento sostenido de la economía española, el mayor interés de los empresarios en fórmulas de financiación alternativas o, porque no decirlo, la sospecha de que España sigue estando barata frente a sus comparables europeos.
Que nuestras empresas cotizan por debajo de sus peers europeos es un hecho que diría no suscita mucho debate. Fuentes como el Argos Index, mergermarket, o capitalIQ sitúan los múltiplos EV/EBITDA en Europa en el rango 8,5-9.5x. Las mismas fuentes apuntan a valoraciones cercanas a 8x en el caso de nuestro middle market. Brecha que aún podría ser mayor de no ser porque nuestra economía ha sufrido en menor medida los envites que han presionado a la baja las valoraciones en otros mercados durante los últimos trimestres: recesión industrial, conflicto Rusia-Ucrania, aranceles, etc.
Son varios, y todos somos conscientes, los motivos que estructuralmente explican el descuento español. Arrancado ya el curso escolar, pongamos notas y veamos si el desembarco de gestoras internacionales confirma que algunos de estos hándicaps están en vías de corrección.
Progresamos adecuadamente en el tamaño medio de nuestro tejido empresarial, aunque sigue altamente atomizado. Con una media de 400 empleados por empresa, nos situamos significativamente por debajo de Alemania (530) y Francia (750), según el estudio de CaixaBank Research. Sin embargo, esta realidad debe matizarse con una tendencia estructural favorable: los datos del Ministerio de Industria confirman un incremento del 13,5% en el tamaño medio de las empresas entre 2020 y 2025.
Tampoco salimos del todo mal en la foto de la inversión. Nuestra inversión en I+D+i ha pasado del 1,24% al 1,5% del PIB entre 2018 y 2024 (INE), frente al 2,2%-2,3% de la UE. Convergemos con nuestros socios comunitarios, si bien aún continuamos alejados de los niveles de inversión que deberían contribuir a diferenciar a nuestras empresas. Ojo también a la finalización del programa Next Generation…
Un factor que suele ponderar menos a la hora de valorar negocios pero que explica mucho del éxito de los proyectos es la gobernanza. Aspectos como la existencia o no de un consejo de administración, la presidencia del mismo o la presencia de consejeros independientes, resultan muy reveladores a la hora de determinar la profesionalización de una empresa en general y de la familiar en particular. Aunque resulta complejo dar con datos actuales, diversas fuentes coindicen en que la presidencia del consejo la ocupa un familiar en 9 de cada 10 empresas españolas, frente a una media del 65% en el resto de Europa.
Un par de asignaturas pendientes más. En primer lugar, nuestra estructura sectorial. El peso del sector servicios sigue siendo muy superior al de nuestros vecinos, con el añadido de la dramática caída del peso de la industria manufacturera en los últimos 25 años (17,9% del VAB en 2000 al 11,8% en 2024 (15,6% en la UE-27)). El mercado paga por escalabilidad y recurrencia, no solo por tamaño: de ahí que consumo, hostelería o construcción coticen sistemáticamente por debajo del software o la industria de más valor añadido.
Relacionado con lo anterior, la propia productividad de nuestras industrias es otro de los to dos. A veces resulta complicado leer bien las estadísticas puesto que la productividad del trabajo puede subir por una buena razón, como una mejora en la eficiencia real, como por una mala, cuando se destruye empleo y solo sobreviven los más productivos. Independientemente de nuestra composición sectorial, es evidente que debemos avanzar significativamente en esta métrica. El informe de CaixaBank Research "La especialización sectorial penaliza la productividad de la economía española" ofrece un análisis revelador: el mix industrial explica aproximadamente un tercio de la brecha que nos separa de Alemania en términos de productividad. Pero lo alarmante es que los otros dos tercios (16,8 de los 28,2 puntos restantes) reflejan una diferencia de eficiencia que subsiste incluso cuando el sector es idéntico. En otras palabras: haciendo lo mismo, lo hacemos peor. Y ello, sin incluir en la ecuación el preocupante incremento del absentismo laboral en nuestro país…
Toca seguir empollando. Lo positivo, que las gestoras que hoy abren oficina en Madrid no vienen únicamente a aprovechar que España crece por encima de sus vecinos, ni siquiera solo a comprar barato: vienen también a dar continuidad al buen hacer de gestoras nacionales y empresarios que llevan años activando las palancas que hemos repasado, en un mercado que, con todas sus carencias, cada año se parece un poco menos al que era. Veremos si esta convergencia va trasladándose a los multiplicadores.
